Pendle 协议研究

2023-10-0905:39

E2M Research

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E2M Research：Shawn

Pendle 是建立在多链上的收益代币化协议，通过将生息代币本息分离的方式，让用户可以折价购买相应的底层资产。同时对于收益率交易者，可以通过交易收益代币（YT）来表达自己对生息资产收益率的看多看空观点。

一、项目介绍

1. 收益代币化

收益代币指那些可以产生收益的资产，例如 stETH、sDAI、GLP 等等。

首先，Pendle 将收益代币包装成SY（标准化收益代币），这是与 Pendle AMM 兼容的基础收益代币的包装版本（例如 stETH → SY-stETH）。然后，SY 被分为其本金和收益成分，分别为PT（本金代币）和YT（收益代币），此过程称为收益代币化，其中收益被代币化为单独的代币。

用户持有 PT 代币代表你享有代币本金的所有权，到期后可赎回。例如，如果你拥有 1 个 PT-stETH，期限为 1 年，那么你将能够在 1 年后赎回价值 1ETH 的 stETH。PT 可以随时交易，且因为本金只能在到期后赎回，所以 PT-stETH 的当前价格通常低于 1stETH 的市场价格，此时其他人买入 PT 代币，相当于可以以一定折扣价格购入 stETH。

用户持有 YT 代币代表你有权实时获得基础收益代币产生的所有收益，并且可以随时从 Pendle 中手动领取所产生的收益。如果您拥有 1 个 YT-stETH 并且 stETH 全年平均收益率为 5%，那么到年底您将累积 0.05 个 stETH。YT 可以随时交易，假如有人预期 stETH 的年平均收益率将上涨，则他可以购入 YT-stETH，当收益率确实上涨后，他将获得超出的收益，反之亦然。

2. Pendle AMM

Pendle 根据收益代币化的相关特性设计了其 V2 AMM。

通用的代币交换协议，例如 Uniswap 等，其交换代币对的价格范围可能会非常大。而 Pendle 协议主要针对 SY-PT 代币进行交换，其 AMM 的曲线会随着时间的推移而变化，并在接近到期时缩小 PT 的价格范围。通过将流动性集中在一个狭窄而有意义的范围内，随着 PT 接近到期，交易收益率的资本效率会提高。

Pendle V2 中的流动性池设置为 PT-SY，例如 PT-stETH / SY-stETH。将 SY 代币交换为 PT 代币，或者将 PT 代币交换为 SY 代币，都是直接通过流动性池进行交换。而交换 YT 代币则是通过同一池中的闪存交换实现的。

以下便是利用一个 SY 代币交换为 YT 代币的过程：

用户将一个 SY 代币发送到 Swap 合约当中；
Swap 合约从 AMM 池子中“借出”一定数量的 SY 代币；
利用 Pendle 协议机制，将用户的 SY 代币与借出的 SY 代币，一起生成为 PT 代币和 YT 代币；
将生成的 YT 代币发送给用户；
将生成的 PT 代币通过 AMM 池子卖成 SY 代币，用以偿还第二步中“借出”的 SY 代币。

出售 YT 代币的过程与以上过程类似：

用户将一个 YT 代币发送到 Swap 合约当中；
Swap 合约从 AMM 池子中“借出”一定数量的 PT 代币；
利用 Pendle 协议机制，将用户的 YT 代币与借出的 PT 代币，一起还原成 SY 代币；
将一部分生成的 SY 代币发送给用户；
将剩余的 SY 代币通过 AMM 池子卖成 PT 代币，用以偿还第二步中“借出”的 PT 代币。

利用上述机制，便可以在单个 SY-PT 的池子中实现 SY 代币、PT 代币、YT 代币三者的互换。

同时，Pendle 的 AMM 曲线可以定制，以满足不同收益率波动的代币。因为代币的收益率具有周期性，通常在高点和低点之间波动。流动资产收益率的下限和上限比其价格更容易预测。

例如，质押 ETH 的年收益率可能会在 0.5-7% 的区间内波动。了解资产的大致收益率范围使我们能够将流动性集中在该范围内，从而以较低的滑点实现更大的交易规模。

3. vePENDLE

Pendle 的治理利用了类似 Curve 的 ve 机制。

用户可以通过锁定 PENDLE 代币来获取 vePENDLE，获取的 vePENDLE 数量与锁定时间成正比（最长锁定 2 年）

vePENDLE 数量将随着时间的推移而衰减，并在锁定期结束后归零，此时质押的 PENDLE 将被解锁。

vePENDLE 持有者可以通过投票将奖励引导至不同的流动性池。而每个池子交换费用的 80% 都会分配给向该池投票的 vePENDLE 持有者，按投票比例进行分配。

4. 协议收入

协议收入主要有两个来源：

Pendle AMM 中交换收取的费用。这部分收入将分配给为池子投票的 vePENDLE 持有者。
Pendle 从所有现有 YT 产生的所有收益以及到期未赎回的 PT 产生的收益中收取 3% 的费用。这部分收入将分配给所有 vePENDLE 持有者。

当前协议的所有收入都分配给了 vePENDLE 持有者，Pendle 国库没有任何收入。未来可能会将一部分收入分配给国库。

二、项目数据

1. TVL 数据

协议当前已经上线 Ethereum、Arbitrum、BSC、Avalanche、Optimism。主要的流动性集中在 Ethereum 和 Arbitrum，分别为 104M 和 46M，总 TVL 约为 163M。

以太坊上的池子如下图所示，之前的 TVL 上涨主要是 LSDfi 的热度，吸引了部分 LSD 资产，例如 stETH、swETH 和 sfrxETH。而近期 RWA 的叙事以及 DAI 利率上涨，Pendle 及时上线 sDAI 池子，吸引了了 13M 的 sDAI 资产。

而 Arbitrum 上则主要是 wstETH 和 GLP，其中 wstETH 约 13M 美元，GLP 约 12M 美元。

2.协议收入数据

首先来看看 sDAI，池子总流动性约 13M，当日交易量为 202K 左右。

按照交易手续费 0.1% 来计算，其中 80% 分配给该池的 vePENDLE 投票者。

则当日手续费收入 202 美元，vePENDLE 分得 161.6 美元，LP 分得 40.4 美元。

按照该数据计算提供 LP 获得的 swap fee 的年化收益约为 40.4*365/13333K = 0.11%。

当然以上是按照当日计算的数据，相比于 7 日或 30 日平均 APY 会有一定出入。

可以看到下图给出的数据，对于 PT sDAI Pool 存入 sDAI 其基础 APY 为 7.79%，其中 Swap Fee 为 0.418%，池子的 PENDLE 奖励为 2.74%，原始资产 sDAI 的 APY 为 4.63%。

绝大部分奖励来自 sDAI 的原生收益，通过 LP 交易获得收益较少。

观察 stETH 的池子发现这种现象更加明显：

该池 TVL 大约 17.86M 美元，而 24 小时交易量仅 5836 美元，几乎没有任何交易。

向该池存入 stETH 可获得的基础 APY 为 6.66%，其中 Swap Fee 获得 APY 为 0.0951%，获得 PENDLE 奖励 APY 为 2.78%，原始资产 stETH 的 APY 为 3.78%。

该池中 LP 交易获得的收益几乎可以忽略不计。

协议的另一部分收入来自 YT 资产的收益，即收取收益 3% 作为协议收入。

对于以太坊市场主要是 sDAI 和 stETH 等资产，大致计算下协议的收入：

sDAI 按照 4.5% 的收益 APY 计算：13M*4.5%*3%=17.55K 美元

质押 ETH 类按照 3.7% 的收益 APY 计算：52.6M*3.7%*3%=58.4K 美元

则该部分协议的日均收入约为（17.55+58.4）/ 365 = 208 美元

而这也是协议的主要问题所在，即真实收入非常少。

根据 DefiLlama 数据，协议每天的收入平均为 1000 美元左右，计算下来年平均收入约为 360K 美元。

按照链来划分收入可以看到，主要收入来自 Ethereum 和 Arbitrum。9 月 1 日协议在以太坊上收入约 500 美元，Arbitrum 上约 200 美元，这一数字与我们上面计算得出的数据大致相同。

故协议给出的高 APY 基本依靠 PENDLE 奖励实现。

3. PENDLE 代币经济学

目前团队、顾问和投资者部分都已经解锁完成。

在流动性激励部分，前 26 周每周分配 120 万个，之后每周减少 1.1%，直到第 260 周。第 260 周后最终每年通胀率为基于流通代币供应的 2%，每周流动性释放量保持在一个相对稳定的水平。根据团队描述，2022 年 10 月周释放量为 667,705（第 79 周释放量），则可计算至 2023 年 10 月周释放量约为 37.5 万枚。PENDLE 将持续长期释放。

ve 数据方面，根据官网数据可以看到总锁定 PENDLE 数量为 37.9M 个，约占流通量的 39%，平均锁定时间为 428 天。

根据 CoinGecko 数据，当前 PENDLE 代币价格约为 0.62 美元，当前每周释放 PENDLE 价值为 375K*0.62 = 232.5K 美元，即每天释放价值约为 33.2K 美元，而协议收入每天约为 1K 美元。

流通市值约 60M 美元，FDV 约 160M 美元。按照年收入 360K 计算，则

流通市值 / 年收入 = 60M / 360K = 166.7x

FDV/ 年收入 = 160M / 360K = 444.4x

三、项目分析

对于项目流动性提供者来说，其主要目的是为了获取额外的收益，主要是 Swap Fee 以及 PENDLE 激励。而 PENDLE 协议主要的收入来源是 Swap Fee 和存入资产的 YT 收益抽成，要获得更多的收入就必须提升项目的 TVL，同时需要产生大量的交易行为。

Pendle 可以为低风险投资者、利率交易者、流动性提供者和套利者 4 种不同投资群体提供相应的产品服务。
低风险投资者，可以购买本金代币（PT，principle token），赚取固定收益，PT 类似于零息债券，即在持有期间不付息、折价卖出的债券，随着到期日的临近，价格上涨，到期后按照面值支付；
利率交易者，可以购买收益代币（YT，yield token），当收益率如期上涨的时候，就可以赚取高收益；
流动性提供者（Liquidity provider），如果预期收益率并不会波动太大，则可以选择提供流动性，赚取交易手续费、底层资产收益和激励；
套利者，当收益率不匹配，或者是底层资产的变动还没有传导至 pendle 时，可以通过买入不同的资产类别进行套利。

对于 sDAI 和 stETH 等资产，其未来的收益率大致是在一定范围内的，且波动不会很大。

对于低风险投资者来说，购买 PT 资产后将会倾向于长期持有，直到到期后获得原始资产，则该类用户的交易次数会很少。

对于利率交易者，如果预测利率上涨则会购入 YT 代币，但由于原始资产的利率基本不会产生太大变化，因此 YT 代币的交易也会很少。

对于套利者，可能在极端情况下，例如发生重大事故情况下会进行交易，但这种情况也较少发生。

因此，对于 sDAI 和 stETH 这类资产，其交易量天然不会非常高，因此产生的 Swap Fee 也会很少。

需要依靠长期的 PENDLE 释放补贴来维持 TVL。

且目前项目的真实用户很少，根据 Dune 数据（由于查询代码设置为私有，无法判断准确性）：