Frax 系列上篇：稳定币 FRAX 分析

2023-09-0317:29

E2M Research

2023-09-03 17:29

E2M Research

2023-09-03 17:29

收藏文章

订阅专栏

E2M Research：作者 ETHAN

Defi 老牌 OG 之一，稳定币名称为 FRAX，协议治理代币是 FXS。
稳定币 FRAX 的主要问题是应用场景，目前在协议外应用场景有限。
Frax 规模虚胖：Frax 协议通过 AMO 机制自行增发扩大了资产规模，其资产负债表中的资产约 70% 为自增发的 FRAX 生态内自生资产。
Frax 协议利用大多数自增发资产去获取了大量 AMM 流动池的流动性代币奖励（UNI、CRV 和 CVX 等代币），少数自增发资产作为借贷协议的借款从而提高借贷协议的业务规模以及获得更高的业务收入。
笔者整体分析 FRAX 稳定币的数据情况时，发现 Frax 的资产负债表中存在有不透明细节，可能存在一定风险。

* 文中做表为笔者个人统计，数据制表时间 8 月 19 日，欢迎指正和探讨。

一、FRAX 的稳定币的发展轨迹

* 在正式剖析 FRAX 稳定币的资产负债表前，先对 FRAX 稳定币的商业逻辑进行简单梳理。

1.1 最初的 Frax：

Frax 的稳定币为部分算法稳定币协议，协议会根据抵押品率 CR(Collateral Ratio) 铸造 FRAX：假设 CR 为 95%, 即铸造每个 FRAX 都需要 95% 的 USDC 和 5% 的治理代币 FXS 进行铸造，即非足额部分由 FXS (Frax 的治理代币）补齐；铸造时 CR 的比重影响质押的 USDC 和销毁 FXS，并由市场来决定合适的 CR 比例。

在整个 FRAX 的发展过程中，最低时候 CR 抵押比率为 82%，即协议内铸造的 FRAX 有 82% 等值的 USDC 等稳定币资产以及 18% 等值的 FXS 代币。

1.2 通过 AMO 机制开始自增发的 FRAX

刚才提到的是最开始的时候每个 FRAX 都会对应 USDC 和 FXS，非足额的抵押品让 FRAX 能够比足额抵押具有更高的流动性。

直到 AMM 和 AMO 的机制出现让 FRAX 开始了凭空增发，将整个系统的复杂性大幅提高

FraxV2 更新时提出了 AMO 机制全称基于算法的市场操作控制器（Algorithmic Market Operations Controller),这一机制可以使得 FRAX 的官方绕开铸造的抵押品限制，直接执行类似央行职能增发和销毁 FRAX 对市场流动性进行影响，目的是通过自主增发和销毁 FRAX 进而调控 FRAX 的价格，保持系统的稳定性。

1.3 简单介绍一下 AMO 合约：

AMO 合约一共有四个，分别是:

Curve AMO：在 Curve 中增发 Frax 提高流动性

Investor AMO：把 Frax 投资出去买一些资产

Liqudity AMO：Curve 以外的其他流动性池子，主要是 Fraxswap 和 Uniswap，FraxSwap 是 Frax 的 defi 部分的内容，下一期再来介绍。

lend AMO：借出 Frax 给到 Fraxlend 或者其他借贷协议赚取收入。

* 本文仅对 AMO 的相关数据进行总结，并不具体展开，会在后续的下一期文章展开分析 frax 的其他业务情况。

1.4 这一部分凭空铸造的 FRAX 会不会影响 FRAX 的流动性呢？

增发的流动性中大多数进入了 AMM 机制中的流动性池子，即这部分大多数都不会影响市场，甚至 AMM 机制中的 FRAX 流动性在被 Swap 时会增长系统的 CR 比重，变相提高了 Frax 的抵押品。

*AMM（自动做市商）是用于在 DeFi 中提供流动性的机制，通过使用流动性池来替代传统的买方和卖方市场，做市商和投资者可以添加资产进入流动性池中让其他投资者进行交易。

AMM 的机制是 Frax 这套玩法成立的关键，虽然增发了大量的流动性，但是增发的 FRAX 都处在流动性池子中，这一部分并不进入流通且归属于项目方，这样的玩法使得 Frax 能够一举多得：

a、AMM 池中的外部资产例如 USDC 最初时主要为其他投资者加入进来的外部流动性，FRAX 官方只是直接增发 FRAX 进去，当产生 Swap 行动时，用户是用自己的外部资产 Swap 成 Frax，那么相当于进行了 Mint 行为，且 Frax 控制了更多比重的 AMM 流动性池，与此同时更多的价值资产让 Frax 的 CR 比重提高了。

b、Frax 增发的流动性能够分到 AMM 机制的流动性奖励即 CRV 和 CVX 以及 UNI，其中获得的大量 CRV 和 CVX 让 Frax 最终成为 Curve War 赢家之一

根据 observerdq 的文章，Frax 在巅峰时期为 Luna 暴雷前，想和 Luna 一起作出 4basepool 顶掉 dai 池子，当时 FRAX 的稳定币体量达到最高量不到 30 亿，其中历史最高 AMO 体量为不到 20 亿。

https://mirror.xyz/0x111c5b6E316D72036cf9f4a7C0943Ac0Bb24ffe6/qwJviOejvBz9kyJMWUtiE24aObKoQjAQ0RKoNhuReoc

* 上文总结的 Frax 玩法的分析我们看到了其竞争优势，但是如果投资者用最初 mint 的 FRAX 去 Swap 成外部资产呢？

这一部分按照 observer dq 的文章，FRAX 在 Luna 事件时在 AMM 流动性池子中主要是单边注入 FRAX 而外部优质资产由其他投资者注入，因此类似反向 Burn 的行为只会和外部 LP 交易而不会影响 FRAX 的流动性。

二、Frax 的稳定币数据汇总

* 以上为 Luna 事件前的相关情况，luna 事件后的现在，我们比较难直观看出 FRAX 的增发情况和作为抵押品的外部资产情况，即 FRAX 到底增发了多少，有多少 USDC 等抵押品？下文会尝试梳理 FRAX 目前的数据情况。

8 月 19 日，按照 Frax 官网数据，FRAX 稳定币共计市值 806M。

笔者基本梳理了 Frax 当前稳定币的分布情况并制表，数据来源为 FRAX Balance sheet 的 Details 细节，AMO Reserve，Curve 以及 Uni 的交易对数据和链上地址。

Frax 供给的 8 亿左右的稳定币 Frax：

52% 处于质押池中，由 Frax 官方的 AMO 地址持有，即官方拥有地址的操作权限；

17% 处于质押池中，由非 AMO 地址持有；

10% 的 Frax 由 Frax 国库直接持有；

8% 为 Fraxlend AMO 借出;

3% 为 Fraxlend 非 AMO 地址提供的借款；

2% 处于 Fraxlend AMO 中的闲置状态；

4% 为官方控制的 Fraxferry 中的 Frax；

4% 由其他投资者直接持有。

由以上数据可以得到，当前的 FRAX 的 76% 由官方的 AMO 控制，除国库和 AMO 地址之外的 24% 则为非 AMO 地址，而其中大部分在 AMM 中提供流动性。

三、资产负债表分析

再来看看由 Frax 官方提供的 Balance sheet，https://facts.frax.finance/frax/balance-sheet

从上面两个表可以看到：Frax 的 Assets 为 963.4M，Liabilities 876.3M。

从总数来看近 10 亿美金资产是很大的资产规模和业务体量，但实际笔者发现存在几个有意思的细节：

第一，1.44 亿未知资产： Locked Liquidity

根据官方 Details 的数据统计，可以查阅到几乎所有 balance sheet 中的 Assets 子项的持币地址信息，但 Locked Liquity 并没有在表格中提及，亦无相关地址。笔者尝试去到社区提问了解，暂时没有获得准确答案，如果有了解的小伙伴欢迎告知。

Locked liquidty 有 144M，如果这一数据有问题，Frax 的资产负债表质量是否会大幅下降，甚至极端情况下是否像 Luna 一样存在资不抵债风险？

第二，资产负债表去水分

对 Frax 的 Assets 的数据进行整理发现：

Frax 的大额可靠资产仅有约128M的稳定币（USDC 84M，USDP 39M ，USDC 5M）；

其剩余资产大部分为 AMO 控制自增发的 FRAX。

Frax 玩了一个给资产负债表两边同时自增加资产和负债的财务把戏，实际 Frax 流通远没有 8 亿。

在这里我们尝试对 Frax 的资产负债表进行约分去掉其自增发的水分：按照 Balance sheet 里面的资产情况将所有 Assets 侧的 FRAX 稳定币直接作为减项去掉，然后在 Liabilities 侧去掉同样数量的 Frax，获得去除水分后的 Frax 资产负债表。

首先，笔者在 8 月 19 日的资产负债表进行截图和取值：

然后，对资产负债表中的 Assets 部分进行分析：

$\* 统计图为笔者统计数据，仅供参考$

* 上表数据解读：

1、表格是原资产负债表数据的重新整理；

2、自增发规模来自于笔者总结的该细分项中所有的 FRAX 类自生资产（包括 FRAX\FXS\FPI 等），筛选标准是要求来自 Details 的数据且有相应的可查地址；

3、自增发占比为该细分项中的 FRAX 自生资产占该资产总规模的百分数比例；

4、表格中的 Assets 分类细节与原资产负债表一致，分为 Owned Assets（FraxAMO 持有资产）以及其类别中的细分项，Lent Asset （受 FraxAMO 控制向 Fraxlend 借款方进行借贷的款项）和Locked liqudity（未知资产）；

5、表格中的Locked liqudity因性质不明，并未计算其自增发规模和占比以及计入最后的自增发总规模数据。

其次，对于未知资产Locked liquity，本文将对其分类讨论并作出最终的资产负债简表（去水分版）：

a、·我们假设 locked liquity 是可靠外部资产，此时对其不进行约分，可得下表：

这种假设下Frax 规模的水分有 75%。

Frax 去除自增发规模后的资产（Total Assets）为 312M，约为原资产负债表中总资产规模的 32%；去除自增发规模后的负债（Total Liabilites）为 224.9M，约为原资产负债表中总负债的 25%。

b、Locked liqudity 被假设为 FRAX 生态内自生资产（即稳定币 FRAX、治理币 FXS 及其他 Frax 生态代币），笔者将其作为自增发资产规模并进行双边约分，可得下表：

这是笔者比较倾向的假设，在这种假设下 Frax 规模的水分有 90%。

Frax 去除自增发规模后的资产为 167.3M，仅占原资产负债表总资产规模的 17%；去除自增发规模后的负债（Total Liabilites）为 80.2M，约为原资产负债表中总负债的 9%。

第三，Frax 是否存在足够抵押品满足 Frax 的 Swap 和 Burn 行为？

Details 和官网数据并没有看到 Frax 根据 CR 比率抵押的 USDC 等外部资产的静态抵押地址，外部资产除 Frax 直接持有的 5M 的 USDC 外都是通过 Convex 的协议质押进入 Curve 做的 LP。

如果假设这一数据属实那么 Frax 当前并不存在 5M 以外的静态抵押品，Frax 实际控制的外部资产抵押品只有 128M 左右。

* 再来回顾下笔者收集的 FRAX 分布情况，由分布数据可知：除 Frax 官方持有和通过 AMO 控制的之外，在用户手中流通的 Frax 为 24%，其中 52M 为非 AMO 链上地址资金和 Fraxlend 资金，134M 的 FRAX 躺在了 AMM 的池子里面，共计 186M 的 FRAX。

外部流通的 FRAX 为 186M 而 Frax 实际控制的抵押品有 128M，如果出现挤兑，这些非 AMO 控制的 FRAX 能够赎回或通过 AMM Swap 成为 USDC 等外部资产吗？

要回答这个问题需要收集下 Frax 在 AMM 大池中的流动性。

四、大池流动性情况

4.1 我们先来看下 Frax 流动性的主要场景 Curve：

按照当前交易量排序，Frax 在 Curve 中的四个 TVL 和交易量都有一定体量的池子，分别是 FRAX/USDC, FRAX/USDP, eUSD 对 FRAX/3CRV，FRAX/3CRV，四个较大的池子 8 月 19 日的日交易量为 6.7M，占 Curve 当日总交易量的 3.1%，而 Frax 四个池子的总锁仓量 0.67B，占 Curve2.3B 锁仓量的 29%,交易量对比锁仓量极低。

* 具体展开看下池子的数据情况，其中前两个池子体量较大，因此笔者并不展开介绍后两个池子以及 Curve 中其他的交易池，而是选择着重介绍前两个流动性大池的数据情况。

4.2 FRAX/USDC 交易池

下图可以看到：池子的当天流动性利用率为 1.23%（即为当日交易量比协议 TVL），锁仓量中 Frax 占比 77.76%，约为 350M，USDC 仅有 100M

在 dune 上的数据显示，Frax 的 Basepool 池子常年处于 FraxAMO 增发状态，22 年大约为 Frax：USDC 的 3：2 的比例，目前则在 3.4：1 的比例，增发比例中 Frax 的比重越来越高，且 USDC 体量较 22 年大幅下降。

4.3 FRAX/USDP 交易池

再来看下 Frax 对 USDP 池子，其中流动性利用率 0.57%，69% 的资产为 FRAX，约有 89M，USDP 的资产为 39M.

4.4 数据对比分析：

带着上面的数据来看下 Frax Balance sheet 中的 details 的前几个大额 Token 持仓：

在与上面看到的数据进行作图比较

会得出几个关键结论：

Frax 对 USDC 池子中 Frax 控制的资金为 293M 的 FRAX，占总数 350M 的 83%，84M 的 USDC 占总数 100M 的 84%，即 Curve 中月 84% 的 LP 是由 FRAX 直接控制的。

Frax 对 USDP 的池子中 Frax 控制的资金为 89M，USDP39M，几乎百分百的流动性都是归 Frax 控制的

单看以上两个数据不难看出，在 Curve 中两个大池提供流动性的都是 Frax 官方，市场投资者的比重不高，而加上 Dune 和前面总结的流动性的数据进行推论，Frax 的大部分流动性都是由 FRAX 利用其 AMO 控制的流动性提供的价值保证，外部注入流动性在当前积极性不高。

除此之外，笔者对 Curve 全平台中和 FRAX 相关的外部资产进行汇总后得出总数约为 146M，这是 Curve 中和 frax 配对的所有外部资产的总和。

4.5 Uni 的流动性情况：

继续来看 Uni 的流动性情况，Uni V3 的交易对比较多且没有办法看到 LP 情况，笔者将其中的流动性做了总结：其中 7M 为官方的 AMO 持有 Frax，66M 的非 AMO 投资者持有的 FRAX，外部资产包括 USDC，DAI 等总数约为 43M

4.6 流动性池外部资产总和：

4.7 外部流动性和非 AMO 控制的 FRAX 稳定币对比:

Uni 和 Curve 池子的所有流动性（USDC 以及 Dai 等）约为 189M，和流通在非 AMO 的 FRAX186M 基本对应。

但这并不意味着 Frax 是足够安全的，一旦产生挤兑，市场中的流动性会让 Frax 的价格变化加剧，非 AMO 的其他投资者是否继续提供流动性是未知的；同时 FRAX 一旦脱锚过大，FRAX 会恢复最初 v1 时期的 Mint/Burn 机制，这时 Frax 可能会挪出 Curve 流动性中的 USDC 甚至其他资产去满足用户的 Burn 行为，不排除会进一步出现更多风险。

4.8 *FRAX 在 Curve 上的贿选收益情况：

* 上文有提到 FRAX 在 Curve 中通过 AMM 机制和 AMO 的玩法大量赚取 CRV 和 CVX，那么 Frax 到近期的收益和贿选情况如何：

根据 seba 的 dune 面板数据，截止 7 月 1 日，FRAX 在 Curve 的贿选池中共花费 101M 的 FXS

而历史数据获得约按当前价格总价值 65M 的 CRV

除此之外获得 CVX 约总价值 67M 的 CVX

贿选部分的数据虽然有总价值的统计，但是是按照每日价格进行累加计算，无法总结 FRAX 在不同时间段进行和买卖 CVX 和 CRV 的行为，因此仅为信息分享，数据仅供参考。

五、Frax V3

说完当前的风险，再来看看 Frax 在稳定币这一块的最初的设想和后续的规划：

5.1 Frax 最初的设想：

Frax 最初在考虑自身稳定币发展的时候，曾经提出想做加密央行的概念，即申请 Fed Master Account，也因为这个想法，他们选择了支持单一资产 USDC 的设计。

5.2 V3 提出的 RWA 设想：

近期社区听到了 FRAX V3 的消息，Frax 创始人 Sam 预计会在本月上线，初步的细节为一个 FIP 提案且已通过，准备走 RWA 的叙事。

金融储备和资产勘探公司 ( FinresPBC 84）作为一家公益组织在美国特拉华州注册成立，其注册文件表明其公益使命是将传统金融资产（俗称“RWA”）带上链，持有的资产产生的任何收益都将返还给协议。FinresPBC 目前的银行合作伙伴是 Lead Bank (lead.bank)，一家区域银行。